اين نوشتار در تاريخ  بیست‌وپنجم مردادماه ۱۴۰۵ در روزنامۀ اعتماد منتشر شد.

پارادوکس مالیه بین‌الملل با ظهور ژئوفایننس:

مداخله ارزی آمریکا در حمایت از یِن ژاپن

مداخله آمریکا برای حمایت از ین نشان می‌دهد بازار ارز، ذخایر ارزی و جریان سرمایه دیگر صرفاً ابزارهای اقتصادی نیستند؛ بلکه به میدان تازه رقابت قدرت‌های بزرگ تبدیل‌شده‌اند. مداخله آمریکا در بازار ین نشان می‌دهد که جنگ قدرت دیگر فقط بر سر تجارت و فناوری نیست؛ ارز، اوراق قرضه، ذخایر ارزی و جریان سرمایه نیز به سلاح‌های ژئوپلیتیکی تبدیل‌شده‌اند. در نگاه نخست، خبر فروش یورو و خرید ین ژاپن توسط ایالات‌متحده ممکن است صرفاً یک مداخله ارزی (Currency Intervention) تلقی شود؛ اقدامی که بانک‌های مرکزی برای حمایت از ارزش پول ملی یا کنترل نوسانات بازار انجام می‌دهند. واکنش کم‌سابقه بلک‌راک (BlackRock)؛ بزرگ‌ترین مدیر دارایی جهان، اما نشان می‌دهد که موضوع بسیار فراتر از یک عملیات فنی در بازار ارز است.

از منظر مالیه بین‌الملل (International Finance)، آنچه رخ‌داده نه صرفاً جابه‌جایی میان دو ارز، بلکه نشانه‌ای از تغییر در قواعد نانوشته حکمرانی پولی جهانی (Global Monetary Governance) است. هنگامی‌که واشنگتن بدون اطلاع قبلی به بانک مرکزی اروپا (European Central Bank – ECB) اقدام به فروش یورو و خرید ین می‌کند، پرسش اصلی دیگر این نیست که نرخ برابری یورو و ین چه تغییری خواهد کرد؛ بلکه این است که آیا جهان در حال خروج از عصر هماهنگی پولی و ورود به عصر تصمیمات مالی یک‌جانبه است؟

از توافق پلازا تا پایان هماهنگی مالی

یکی از پایه‌های ثبات مالی جهان در چهار دهه گذشته، هماهنگی میان قدرت‌های پولی بزرگ بود. از توافق پلازا (Plaza Accord) در سال ۱۹۸۵ تا همکاری‌های گسترده پس از بحران مالی ۲۰۰۸، بازارها به یک فرض مهم اعتماد داشتند: آمریکا، اروپا و ژاپن، حتی اگر در بسیاری از مسائل با یکدیگر اختلاف داشته باشند، در مسائل بزرگ پولی و ارزی باهم مشورت می‌کنند. این هماهنگی فقط یک تشریفات دیپلماتیک نبود؛ بخشی از اعتماد نهادی (Institutional Trust) به نظام پولی بین‌المللی (International Monetary System) بود.

مداخله اخیر آمریکا برای حمایت از ین، اما این فرض را با پرسش تازه‌ای روبه‌رو کرده است. بانک مرکزی اروپا (ECB) تنها پس از پایان عملیات از اقدام آمریکا مطلع شد. معنای این اتفاق برای بازارها ساده اما مهم است: هماهنگی مالی دیگر مانند گذشته یک امر بدیهی نیست. اهمیت این موضوع زمانی بیشتر می‌شود که واکنش بلک‌راک را در کنار آن قرار دهیم. نگرانی اصلی این شرکت نه خود بازار ارز، بلکه بازار اوراق قرضه دولتی (Sovereign Bond Market) است. چرا؟ زیرا قلب مالیه بین‌الملل درنهایت در بازار بدهی قرار دارد. بازار خزانه‌داری آمریکا (US Treasury Market) یکی از مهم‌ترین بازارهای مالی جهان است و نرخ‌های آن بر قیمت‌گذاری طیف بزرگی از دارایی‌های مالی اثر می‌گذارد.

بنابراین وقتی جیمز ترنر؛ رئیس درآمد ثابت بلک‌راک در منطقه EMEA، می‌گوید این شرکت تمایل چندانی به پذیرش ریسک در اوراق بلندمدت ندارد، مسئله فقط یک تصمیم سرمایه‌گذاری نیست. بلک‌راک درواقع به افزایش ریسک سیاسی و ژئوپلیتیکی در قیمت‌گذاری بدهی اشاره می‌کند. خود ترنر نیز بر نااطمینانی ژئوپلیتیکی و ریسک بخش بلند منحنی بازده تأکید کرده است.

در اینجا مفهوم پریمیوم سررسید (Term Premium) اهمیت پیدا می‌کند. سرمایه‌گذار برای خرید یک اوراق کوتاه‌مدت، نسبت به اوراق ۲۰ یا ۳۰ ساله با عدم‌قطعیت بسیار کمتری مواجه است. هرچه آینده مبهم‌تر شود، برای نگهداری اوراق بلندمدت بازده بیشتری مطالبه می‌کند. به همین دلیل، افزایش ریسک ژئوپلیتیکی می‌تواند خود را در قالب افزایش بازده اوراق و افزایش هزینه تأمین مالی دولت‌ها نشان دهد.

این اتفاق در شرایطی رخ می‌دهد که بدهی عمومی (Public Debt) بسیاری از اقتصادهای بزرگ در سطوح بالایی قرار دارد؛ بنابراین اگر سرمایه‌گذاران به این نتیجه برسند که هماهنگی میان قدرت‌های بزرگ ضعیف‌تر شده است، پول برای دولت‌ها گران‌تر خواهد شد. افزایش بازده اوراق به معنای افزایش هزینه استقراض، فشار بیشتر بر بودجه دولت‌ها و محدودتر شدن فضای سیاست مالی (Fiscal Space) است.

از این زاویه، آنچه در بازار ارز اتفاق افتاده، می‌تواند به بازار بدهی سرایت کند؛ و آنچه در بازار بدهی اتفاق می‌افتد، می‌تواند به کل اقتصاد جهانی منتقل شود. این همان نقطه‌ای است که یک مداخله ارزی ظاهراً محدود، به یک مسئله مهم در مالیه بین‌الملل تبدیل می‌شود.

ظهور ژئوفایننس با نجات یِن توسط آمریکا

برای فهم منطق واشنگتن، باید از خود ین فراتر رفت و به جایگاه ژاپن در نظام مالی جهانی نگاه کرد. ژاپن نه‌تنها یک متحد مهم آمریکا در آسیاست، بلکه یکی از بزرگ‌ترین کشورهای دارنده دارایی‌های خارجی و یکی از مهم‌ترین صادرکنندگان سرمایه (Capital Exporter) جهان است. به همین دلیل، سقوط شدید ین فقط یک مشکل ژاپنی نیست. اگر ضعف ین ادامه پیدا کند، می‌تواند بر سایر ارزهای آسیایی نیز فشار وارد کند. از سوی دیگر، تغییر رفتار سرمایه‌گذاران ژاپنی نیز می‌تواند پیامدهای گسترده‌ای برای بازارهای جهانی داشته باشد. بازگشت سرمایه (Capital Repatriation) یا افزایش پوشش ریسک ارزی (Currency Hedging) می‌تواند جریان سرمایه میان ژاپن و بازارهای خارجی را تغییر دهد؛ بنابراین حمایت از ین را می‌توان هم‌زمان حمایت از یک متحد، حمایت از ثبات مالی آسیا و حفاظت از شبکه مالی گسترده‌ای دانست که به بازارهای آمریکا متصل است.

در این میان، اما یورو نیز بازنده‌ای بالقوه است. اروپا سال‌ها تلاش کرده است یورو را به یک ارز ذخیره جهانی (Global Reserve Currency) تبدیل کند؛ ارزی که بتواند در کنار دلار نقشی مستقل در نظام پولی جهانی ایفا کند. مداخله اخیر آمریکا اما یادآور یک واقعیت مهم است: بزرگ بودن یک ارز الزاماً به معنای برخورداری از قدرت ژئوپلیتیکی متناسب با آن نیست. وقتی واشنگتن برای حمایت از ین، یورو را به فروش می‌رساند و این اقدام بدون اطلاع قبلی بانک مرکزی اروپا انجام می‌شود، مسئله فقط نرخ یورو نیست. این رویداد نشان می‌دهد که در معماری کنونی مالی جهان، قدرت تصمیم‌گیری همچنان به‌شدت در مدار دلار و واشنگتن متمرکز است.

در اینجا یک تحول بزرگ‌تر خود را نشان می‌دهد: بازگشت سیاست به قلب بازارهای مالی. در گذشته تصور می‌شد جهانی‌شدن (Globalization) اقتصاد را از سیاست جدا خواهد کرد؛ اما روند دو دهه اخیر تقریباً خلاف این مسیر را نشان داده است. تحریم‌های مالی (Financial Sanctions)، مسدودسازی ذخایر ارزی، محدودیت‌های فناوری، رقابت بر سر زنجیره‌های تأمین و اکنون مداخلات ارزی، همگی نشان می‌دهند که پول و بازار دیگر از سیاست جدا نیستند. امروز نرخ ارز، نرخ بهره، ذخایر ارزی و جریان سرمایه، فقط متغیرهای اقتصادی نیستند؛ ابزارهای قدرت نیز هستند.

از همین‌جا می‌توان از ظهور مفهوم ژئوفایننس (Geofinance) سخن گفت؛ مرحله‌ای که در آن بازارهای مالی مستقیماً وارد رقابت قدرت‌های بزرگ می‌شوند. اگر ژئواکونومی به استفاده از تجارت، سرمایه‌گذاری و تحریم برای دستیابی به اهداف سیاسی اشاره داشت، ژئوفایننس یک گام جلوتر می‌رود: خودِ نظام مالی به میدان رقابت ژئوپلیتیکی تبدیل می‌شود. مداخله آمریکا در بازار ین را باید در همین چارچوب دید. این اقدام فقط تلاشی برای تغییر یک نرخ ارز نیست؛ بلکه بخشی از تلاش واشنگتن برای جلوگیری از بی‌ثباتی در یکی از مهم‌ترین اقتصادهای آسیایی و حفظ تعادل در شبکه مالی متحدان خود است.

پارادوکس اصلی اما اینجاست: جهان برای حفظ ثبات مالی بیش از گذشته به همکاری قدرت‌های بزرگ نیاز دارد، درحالی‌که همین قدرت‌ها بیش از گذشته به سمت تصمیم‌گیری یک‌جانبه حرکت می‌کنند. اگر این روند ادامه یابد، سرمایه‌گذاران دیگر نمی‌توانند ژئوپلیتیک را یک متغیر بیرونی و موقت بدانند. ژئوپلیتیک باید در کنار تورم، نرخ بهره، رشد اقتصادی و بدهی دولت‌ها وارد مدل قیمت‌گذاری دارایی‌ها شود. در چنین جهانی، خبر فروش یورو برای خرید ین دیگر یک خبر معمولی بازار ارز نیست. این رویداد می‌تواند نشانه‌ای از ورود نظام مالی جهانی به دوره‌ای باشد که در آن قدرت سیاسی، قدرت پولی و قدرت مالی بیش از هر زمان دیگری درهم‌تنیده‌اند و شاید مهم‌ترین نتیجه همین باشد: در عصر ژئوفایننس، بازارها فقط ریسک اقتصادی را قیمت‌گذاری نمی‌کنند؛ آن‌ها ریسک همکاری نکردن قدرت‌ها را نیز قیمت‌گذاری می‌کنند.

 بزرگ‌ترین پارادوکس مالیه بین‌الملل

شاید مهم‌ترین پیام مداخله اخیر آمریکا در بازار ارز این باشد که در مالیه بین‌الملل، کمیاب‌ترین دارایی دیگر صرفاً دلار، طلا یا حتی ذخایر ارزی نیست؛ اعتماد (Trust) است. اعتماد به سیاست پولی، اعتماد به هماهنگی میان بانک‌های مرکزی و مهم‌تر از همه، اعتماد سرمایه‌گذاران به ثبات قواعد بازی.

اهمیت این مداخله دقیقاً از همین‌جا آغاز می‌شود. آمریکا در ۳۱ ژوئیه، با فروش یورو از ذخایر بین‌المللی خود و خرید ین، برای نخستین‌بار پس از سال‌ها مستقیماً در کنار ژاپن وارد بازار ارز شد؛ اقدامی که به گفته وزیر خزانه‌داری آمریکا؛ اسکات بسنت، هدف آن مهار نوسانات ین و کاهش ریسک‌های سرایت به بازارهای آسیایی بود. این مداخله پس‌ازآن صورت گرفت که ین به پایین‌ترین سطوح خود در چهار دهه اخیر نزدیک شده بود و از نگاه واشنگتن، ضعف بیش‌ازاندازه آن دیگر مسئله‌ای صرفاً ژاپنی محسوب نمی‌شد.

اهمیت واقعی این اقدام اما در «اندازه معامله» نیست؛ در پیامی است که به بازار فرستاده می‌شود. برای آمریکا، ین باثبات فقط به معنای ژاپن باثبات نیست؛ بلکه به معنای آسیای باثبات‌تر، بازارهای مالی قابل پیش‌بینی‌تر و درنهایت حفاظت از یکی از مهم‌ترین پیوندهای نظام مالی دلاری (Dollar-Based Financial System) است. ژاپن یکی از بزرگ‌ترین دارندگان دارایی‌های خارجی جهان است و هرگونه تغییر معنادار در رفتار سرمایه‌گذاران ژاپنی می‌تواند به بازارهای اوراق، نرخ‌های بهره و جریان سرمایه جهانی منتقل شود؛ بنابراین حمایت از ین را می‌توان هم‌زمان یک اقدام ارزی، یک اقدام ثبات مالی (Financial Stability) و یک اقدام ژئواکونومیک دانست.

از این منظر، پرسش مهم‌تر این نیست که آیا مداخله آمریکا می‌تواند ین را برای مدتی تقویت کند یا نه؛ پرسش این است که آیا می‌تواند انتظارات بازار را تغییر دهد؟ بازار ارز بیش از آنکه به یک معامله منفرد واکنش نشان دهد، به اعتبار تهدید مداخله (Credible Intervention Threat) و مسیر سیاست پولی آینده واکنش نشان می‌دهد. اگر سرمایه‌گذاران باور کنند که واشنگتن و توکیو آماده‌اند برای جلوگیری از سقوط بیشتر یِن وارد عمل شوند، هزینه شرط‌بندی علیه این ارز افزایش می‌یابد؛ اما اگر این مداخله بدون تغییر در بنیادهای پولی ژاپن باقی بماند، اثر آن می‌تواند موقتی باشد.

اینجاست که مسئولیت اصلی از واشنگتن به توکیو منتقل می‌شود. ژاپن برخلاف تصویری که ضعف ین ایجاد کرده، الزاماً اقتصادی شکننده ندارد. مازاد حساب‌جاری (Current Account Surplus)، حجم بالای دارایی‌های خارجی، بهبود نسبت بدهی خالص دولت به تولید ناخالص داخلی و کاهش کسری مالی، همگی نشان می‌دهند که ضعف ین لزوماً انعکاس ضعف بنیادی اقتصاد ژاپن نیست؛ حتی در برخی شاخص‌های مالی، وضعیت ژاپن از آمریکا مطلوب‌تر ارزیابی‌شده است.

مسئله اصلی درواقع شکاف میان بنیادهای اقتصادی و قیمت بازار ارز است. در چنین شرایطی، نقش بانک مرکزی ژاپن (Bank of Japan - BoJ) تعیین‌کننده می‌شود. اگر نرخ‌های بهره واقعی ژاپن همچنان در مقایسه با تورم پایین باقی بماند و فاصله نرخ بهره میان ژاپن و آمریکا حفظ شود، فشار برای خروج سرمایه از ین ادامه خواهد یافت. از همین رو، افزایش تدریجی و معتبر نرخ‌های بهره (Rate Hikes) می‌تواند مکمل ضروری مداخله ارزی باشد. به‌بیان‌دیگر، مداخله آمریکا می‌تواند «زمان بخرد»، اما این سیاست پولی ژاپن است که باید «اعتماد بسازد».

این نکته ما را به هشدار اصلی بلک‌راک بازمی‌گرداند. نگرانی این شرکت صرفاً درباره نوسان ین یا یورو نیست؛ بلکه درباره افزایش ریسک رژیم سیاستی (Policy Regime Risk) و تأثیر آن بر بازار اوراق بلندمدت است. وقتی سرمایه‌گذار احساس کند قواعد بازی می‌تواند ناگهان و بدون هماهنگی میان قدرت‌های بزرگ تغییر کند، برای نگهداری دارایی‌های بلندمدت بازده بیشتری مطالبه می‌کند. نتیجه افزایش پریمیوم ریسک (Risk Premium)، افزایش پریمیوم سررسید (Term Premium) و درنهایت افزایش هزینه سرمایه (Cost of Capital) در اقتصاد جهانی است.

در اینجا، مداخله ارزی و بازار اوراق به یکدیگر متصل می‌شوند. اگر ضعف ین موجب بازگشت سرمایه ژاپنی از خارج شود، اگر سرمایه‌گذاران ژاپنی بخشی از دارایی‌های خارجی خود را پوشش ارزی (Currency Hedging) دهند یا به‌دلیل تغییر نرخ‌های بهره بخشی از سرمایه خود را به داخل بازگردانند، جریان‌های سرمایه‌ای می‌توانند بر بازار اوراق آمریکا و سایر بازارهای مالی اثر بگذارند؛ بنابراین ثبات ین، برخلاف ظاهر آن، بخشی از معادله ثبات بازارهای سرمایه جهانی است.

در همین نقطه، اما یک تناقض مهم آشکار می‌شود: برای حفظ ثبات مالی جهانی، همکاری میان قدرت‌های بزرگ ضروری‌تر شده؛ اما خودِ همکاری میان آن‌ها در حال کاهش است. این همان پارادوکسی است که هشدار بلک‌راک را به یک موضوع ژئواکونومیک مهم تبدیل می‌کند. اگر بانک مرکزی اروپا تنها پس از پایان عملیات از مداخله آمریکا مطلع شده باشد، مسئله دیگر صرفاً سیاست ارزی ژاپن نیست؛ بلکه مسئله کیفیت حکمرانی مالی بین‌المللی (International Financial Governance) است. در گذشته، بازارها به «هماهنگی» به‌عنوان یک دارایی نامرئی اعتماد می‌کردند. امروز اما باید برای نبود هماهنگی نیز قیمت تعیین کنند. این همان‌جایی است که ژئوپلیتیک وارد مدل‌های ارزش‌گذاری می‌شود.

ازاین‌پس سرمایه‌گذار در کنار تورم، نرخ بهره، رشد اقتصادی و کسری بودجه، ناچار است متغیرهایی مانند احتمال مداخله ارزی، تنش میان بانک‌های مرکزی، تغییرات سیاست تجاری، تحریم‌های مالی و حتی روابط سیاسی میان متحدان را نیز در ارزیابی ریسک وارد کند. درنتیجه، ژئوپلیتیک از یک متغیر بیرونی بازار به یک متغیر درونی قیمت‌گذاری دارایی‌ها تبدیل می‌شود. شاید به همین دلیل باشد که خبر فروش یورو برای خرید ین را نباید صرفاً یک رویداد ارزی دانست. این اقدام می‌تواند نشانه ورود مالیه بین‌الملل به دوره‌ای باشد که در آن ارز، اوراق قرضه، ذخایر ارزی و جریان سرمایه، همگی بخشی از میدان رقابت قدرت‌های بزرگ هستند.

در این نظم جدید، آمریکا از دلار فقط به‌عنوان یک ارز استفاده نمی‌کند؛ ژاپن فقط از ین برای سیاست پولی خود بهره نمی‌گیرد؛ اروپا نیز یورو را صرفاً ابزار مبادله نمی‌بیند. هر یک از این ارزها بخشی از معماری قدرت اقتصادی و سیاسی صاحبان خود هستند؛ بنابراین، شاید بتوان پیام نهایی این رویداد را چنین خلاصه کرد: آمریکا برای نجات ین وارد بازار شد، اما بازار اکنون در حال آزمودن اعتبار همکاری مالی میان قدرت‌های بزرگ است. اگر این همکاری تضعیف شود، هزینه آن فقط نوسان بیشتر ارزها نخواهد بود. هزینه اصلی در قالب بازده بالاتر اوراق دولتی، پریمیوم ریسک بیشتر، هزینه تأمین مالی بالاتر دولت‌ها و شرکت‌ها و درنهایت کاهش سرمایه‌گذاری جهانی ظاهر خواهد شد.

در چنین جهانی، اعتماد دیگر یک مفهوم اخلاقی یا دیپلماتیک نیست؛ یک متغیر مالی و یک دارایی اقتصادی است و شاید بزرگ‌ترین پارادوکس مالیه بین‌الملل امروز همین باشد: هرچه جهان به هماهنگی مالی بیشتری نیاز پیدا می‌کند، قدرت‌های بزرگ بیشتر به سمت استقلال تصمیم‌گیری و اولویت منافع ملی حرکت می‌کنند. اگر این روند ادامه یابد، ممکن است آینده نظام مالی جهانی نه با یک بحران ارزی بزرگ، بلکه با مجموعه‌ای از تصمیمات کوچک اما یک‌جانبه شکل بگیرد؛ تصمیماتی که هر یک به‌تنهایی قابل مدیریت‌اند، اما درمجموع، سرمایه نهادی (Institutional Capital) و اعتماد متقابل را فرسوده می‌کنند.

از این منظر، معامله فروش یورو و خرید ین شاید تنها یک عملیات ارزی باشد؛ اما پیامی که پشت آن قرار دارد بسیار بزرگ‌تر است: در عصر جدید ژئوفایننس، قیمت پول را دیگر فقط بازار تعیین نمی‌کند؛ سیاست، امنیت و ژئوپلیتیک نیز در تعیین قیمت آن شریک شده‌اند و در این بازی جدید، شاید مهم‌ترین ذخیره‌ای که بانک‌های مرکزی جهان باید حفظ کنند، نه‌فقط ذخایر ارزی، بلکه ذخیره اعتماد باشد.