تبیین اعتبار سهام خزانه با بازارگردانی الزامی سهام

اين نوشتار در تاريخ بیست‌وپنجم اردیبهشت‌ماه ۱۴۰۱ در هفته‌نامه حامی‌عدالت منتشر شده است.

تبیین اعتبار سهام خزانه با بازارگردانی الزامی سهام

به‌موجب ماده ۱۹۸ لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت مصوب 1347: «خرید سهام شرکت توسط همان شرکت ممنوع است.»

این در حالی است که با تصویب قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور مصوب اول اردیبهشت‌ماه 1394 این ممنوعیت کلی برداشته شده و در مواردی مجوز خرید سهام شرکت سهامی توسط همان شرکت تحت عنوان «سهام خزانه» مقرر گردیده است.

در این راستا در سال ۱۳۹۹ و با سقوط شاخص سهام، فشار سنگینی بر سازمان بورس اوراق بهادار و بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران برای حمایت از شاخص سهام و سرمایه‌گذاران در این بازار شکل گرفت. به همین منظور انجام الزامی عملیات «بازارگردانی» سهام توسط شورای عالی بورس و اوراق بهادار به‌موجب «آیین‌نامه حفظ ثبات بازار سرمایه و صیانت از حقوق سرمایه‌گذاران و سهامداران» مصوب بیستم شهریورماه 1399 ابلاغ شد. در ادامه اعتبار اجرایی این موارد تبیین شده است.

1) ممنوعیت کلی سهام خزانه

موضوع ماده ۱۹۸ لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت مصوب 1347 در حقوق شرکت‌ها در قالب بازخرید سهام بازتعریف می‌شود. خرید سهام شرکت توسط همان شرکت را «بازخرید سهام» (Share Repurchase or Share Buyback) می‌گویند.

سهام به دو دلیل ممکن است توسط شرکت بازخرید گردد: یکی ابطال سهام بازخرید شده و کاهش سرمایه شرکت و دیگری نگهداري سهام بازخرید شده براي فروش مجدد در آینده.

سهام بازخرید شده به دلیل دوم را «سهام خزانه» (Treasury Stock) می‌گویند. به‌عبارت‌دیگر سهام خزانه؛ سهامی از شرکت سهامی است که براي فروش در آینده توسط همان شرکت مجدداً خریداری و نگهداري می‌شود.

استفاده از اصطلاح خزانه ممکن است به این دلیل رایج شده باشد که در گذشته سهم بازخرید شده در خزانه شرکت نگهداري می‌شده است؛ ولی هم‌اکنون اعطای وصف خزانه به این‌گونه سهام با روش‌های حسابداری مرتبط با آن تطبیق ندارد؛ زیرا طبق استانداردهای حسابداری رایج، سهام خزانه یک دارایی محسوب نشده بلکه به‌عنوان یکی از اقلام کاهنده سرمایه یا حقوق صاحبان سهام در نظر گرفته می‌شود. به همین دلیل اصولاً سود و زیان تحقق‌یافته حاصل از خریدوفروش سهام خزانه نیز در صورت سود و زیان گزارش نمی‌شود و نتیجتاً اثر مالیاتی هم ندارد.

در ماده ۱۹۸ لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت مصوب 1347 ممنوعیت کلی بازخرید سهام وضع گردیده است؛ زیرا این امر ممکن است مشکلاتی را هم برای طلبکاران و هم برای سهامداران ایجاد کند:

اول) از منظر طلبکاران:

خرید سهام شرکت از سوی خود شرکت، نقدینگی حاصل از فروش اولیه سهام یک شرکت (Share Capital) را که برای پرداخت مطالبات طلبکاران قابل‌استفاده و در دسترس است، کاهش می‌دهد. چنان چه سایر اموال شرکت برای پرداخت طلب طلبکاران ناکافی باشد، اوراق سهام بازخرید شده توسط خود شرکت هیچ ارزش مالی نخواهد داشت؛ زیرا صِرف ورقه سهام بدون وجود ما به ازای پرداختی برای صدور آن در حساب‌های شرکت در هیچ معنای قابل‌فهمی دارایی نمی‌باشد. لذا چنانچه شرکتی توانایی لازم برای بازپرداخت دیون خود را نداشته باشد قطعاً امکان فروش سهام خزانه خود برای خروج از توقف خود را نیز نخواهد داشت و ناگزیر ورشکسته اعلام می‌شود. دقیقاً به همین دلیل است که سهام خزانه الزاماً باید به‌صورت مجزا در صورت‌های مالی نشان داده شوند.

دوم) از منظر سهامداران:

الف: بازخرید سهام ممکن است خارج شدن از موضوع شركت تلقی شود.

بدین ترتیب نفوذ و اعتبار این عمل را با محدودیت‌های تنفیذ اعمال خارج از موضوع شرکت مواجه می‌سازد.

ب: امکان بازخرید سهام می‌تواند تنظیم بازار عرضه و تقاضاي سهم شركت را مورد تأثیر قرار دهد.

خرید سهام شرکت توسط خود شرکت به قیمتی بالاتر از نرخ بازاری آن، به سهامدارانی که سهامشان خریداری نشده، زیان می‌رساند.

همچنین شرکت به علت دسترسی داشتن به اطلاعات نهانی، ممکن است از جهل سهامداران نسبت به ارزش واقعی سهام شرکت سوءاستفاده کرده و سهام ایشان را به قیمت کمتری از ارزش بازاری آن خریداری کند. نتیجتاً این بازخرید به زیان سهامدارانی که سهامشان خریداری شده و به سود سهامدارانی که سهامشان را به شرکت نفروخته‌اند؛ به‌ویژه سهامداران کنترل‌کننده تصمیمات اتخاذی اکثریت هیئت‌مدیره ازجمله همین تصمیم به بازخرید سهام، خواهد بود.

ج: بازخرید سهام می‌تواند نوعی كاهش پنهاني سرمايه محسوب گردد.

صَرف نقدینگی حاصل از فروش اولیه سهام یک شرکت (Share Capital) برای خرید دوباره همان سهام کاهش پنهانی سرمایه بدون برگزاری تشریفات مقرر برای کاهش سرمایه می‌باشد.

اهمیت این دلایل فوق‌الذکر به حدی است که گرایش جدی وجود دارد تا این ممنوعیت خرید سهام شرکت توسط خود شرکت مندرج در ماده 198 لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت مصوب 1347؛ علی‌رغم عدم پیش‌بینی، نسبت به سایر انواع شرکت‌های تجاری مندرج در ماده 20 قانون تجارت نیز تسری یابد.

2) نسخ جزئی ممنوعیت کلی سهام خزانه

به‌موجب بند (ب) ماده 28 قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور مصوب اول اردیبهشت‌ماه 1394: «شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس و بازارهای خارج از بورس بر اساس میزان سهام شناور خود در هر یک از بازارهای مذکور و بر اساس مقرراتی که با پیشنهاد سازمان بورس و اوراق بهادار به تصویب شورای عالی بورس و اوراق بهادار می‌رسد می‌توانند تا سقف ده درصد (۱۰%) از سهام خود را خریداری و تحت عنوان سهام خزانه در شرکت نگهداری کنند. مادامی‌که این سهام در اختیار شرکت است فاقد حق رأی می‌باشد.»

جهت اجرای بند (ب) مادۀ 28 قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور آیین‌نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه نیز در تاریخ 15 تیرماه 1394 به تصویب شورای عالی بورس و اوراق بهادار رسید.

به‌موجب ماده 2 این آیین‌نامه: «شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس یا بازارهای خارج از بورس با رعایت این آیین‌نامه و مقررات مربوطه مجازند حداکثر تا سقف ده درصد (10%) از سهام ثبت‌شده خود را خریداری و تحت عنوان سهام خزانه در شرکت نگهداری کنند. خرید سهام خزانه نباید سبب شود که سهام شناور آزاد شرکت (پس از اعمال سهام خزانه) بیش از 50 درصد کاهش یابد.»

«سهام شناور آزاد» بخشی از سهام ناشر است که دارندگان آن همواره آماده عرضه و فروش آن سهام می‌باشند و قصد ندارند با حفظ آن قسمت از سهام، در مدیریت ناشر مشارکت نمایند.

بدین ترتیب به موارد مقرر قانوني سقوط حق رأی سهام در مواد 37، 49، 77، 129 و 168 لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت مصوب 1347 ازاین‌پس بند (ب) ماده 28 قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور مصوب اول اردیبهشت‌ماه 1394 نیز باید اضافه می‌گردد. بدیهی است با اسقاط قانونی حق رأی هر میزان سهام، این تعداد از سهام مزبور از حيث حدنصاب، جزء سرمايه شركت منظور نخواهد شد و در احتساب حدنصاب تشكيل مجامع عمومي، تعداد این‌گونه سهام از تعداد كل سهام شركت كسر خواهد شد و در احتساب حدنصاب رسميت جلسه و اكثريت لازم جهت معتبر بودن تصميمات مجمع عمومي اين تعداد سهام به‌حساب نخواهد آمد.

به همین جهت است که در ماده 5 آیین‌نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه مصوب 15 تیرماه 1394 راجع به حقوق و محدودیت‌های سهام خزانه آمده است: «ناشر نسبت به سهام خزانه خود فاقد حق رأی در مجامع بوده و حق تقدم در خرید سهام جدید را ندارد و در زمان انحلال مستحق دریافت هیچ‌گونه دارایی نمی‌باشد. به سهام خزانه در موقع تقسیم سود، سودی تعلق نمی‌گیرد. سهام خزانه در حدنصاب‌های مربوط به رسمیت و رأی‌گیری مجامع عمومی ناشر محاسبه نمی‌شود. در فرایند افزایش سرمایه قبل از شروع پذیره‌نویسی ناشر باید فاقد هرگونه سهام خزانه باشد.»

هیئت‌مدیره شرکت به دلایل متنوعی می‌تواند تصمیم به بازخرید سهام بگیرد. موارد ذیل می‌تواند عمده‌ترین این دلایل می‌باشد:

تصمیمات بازخرید می‌تواند اطلاعاتی از سودهاي آتی و میزان سودآوري را براي بازار افشا کند. هیئت‌مدیره از سهام خزانه استفاده می‌کند تا نسبت به چشم‌انداز بهتر به سرمایه‌گذاران علامت دهد. اعلان بازخرید سهام معمولاً از سوي بازار و سرمایه‌گذاران علامت مثبتى تلقى می‌شود که بر قیمت سهام اثر افزاینده دارد.

هرگاه هیئت‌مدیره احساس کند سهام شرکت به مبلغ کمتر از واقع معامله می‌گردد، بازخرید سهام موجب کاهش مقدار سهام شناور شرکت در بازار می‌شود. عرضه کمتر سهام شناور شرکت به همراه افزایش تقاضا برای خرید سهام شناور محدود آن شرکت، شکل‌گیری مجدد روند افزایشی قیمت برای سهام آن شرکت را ایجاد خواهد کرد. درواقع با تصمیم به بازخرید سهام و حفظ قیمت سهام شرکت نزدیک به ارزش واقعی آن، سهامداران شرکت منتفع می‌گردند.

تملک سهام خزانه علاوه بر اینکه کمک شایانی به نوسانات هیجانی می‌کند و باعث تعادل قیمت سهام می‌شود می‌تواند مانع از تصاحب خصمانه شرکت از سوی دیگران شود. در این صورت بازخرید سهم به‌عنوان ابزاري براي حفظ سهام کنترلی شرکت مورداستفاده قرار گرفته است.

درصورتی‌که شرکت از نقدینگی کافی برای پرداخت سود نقدی برخوردار نباشد، می‌تواند به‌جای سود نقدی از محل سهام خزانه، اقدام به اعطای سهام به‌جای پرداخت سود نقدی کند.

یکی از مهم‌ترین دلایل بازخرید سهام، افزایش سود قابل‌تقسیم شرکت می‌باشد. هنگام محاسبه سود اختصاص‌یافته به هر سهام، تعداد سهام خزانه از کل تعداد سهام شرکت کسر شده و سود قابل‌تقسیم میان تعداد کمتر سهام باقیمانده توزیع می‌شود. درنتیجه به سهامداران میزان بیشتري از سود اختصاص می‌یابد که طبیعتاً افزایش رضایت آن‌ها را به همراه خواهد داشت (مشایخ، شهناز و سادات نصیری، سپیده، مقاله سهام خزانه و مزایاي استفاده از آن در بورس ها، فصلنامه پژوهش حسابداري، سال سوم، شماره 12، بهار 1393، صص. 112 – 108).

بازخرید سهام در تسهیل انتشار اوراق مشارکت قابل‌تبدیل به سهام نیز می‌تواند موثر باشد. درواقع اگر شرکتی تمایل به انتشار اوراق مشارکت قابل‌تبدیل به سهام داشته باشد، می‌تواند هنگام تبدیل اوراق مشارکت منتشره به سهام، از سهام خزانه‌ خود استفاده کند.

3) بازارگردانی الزامی سهام

پس از ریزش بازار سهام در سال 1399، مسئولان بورس با توجه به اهمیت روزافزون الزامات نقدشوندگی بازار و لزوم تنظیم عرضه و تقاضای بازار برای بهبود وضعیت بازار تصمیماتی را اتخاذ کردند و الزام شرکت‌ها به معرفی بازارگردان، یکی از این تصمیمات بود.

به‌موجب بند (15) ماده 1 قانون بازار بورس اوراق بهادار ج.ا.ا. مصوب اول آذرماه 1384 «بازار گردان: کارگزار/معامله‌گری است که با اخذ مجوز لازم با تعهد به افزایش نقدشوندگی و تنظیم عرضه و تقاضای اوراق بهادار معین و تحدید دامنه نوسان قیمت آن، به دادوستد آن اوراق می‌پردازد». به‌موجب بند (14) همین قانون «کارگزار/معامله‌گر: شخص حقوقی است که اوراق بهادار را برای دیگران و به‌حساب آن‌ها و یا به نام و حساب خود معامله می‌کند».

بازارگردانی، فعالیتی است که با هدف کاهش دامنه نوسانات قیمت اوراق بهادار و تأمین نقدشوندگی آن توسط کارگزار انجام می‌شود. درواقع بازارگردان به افراد یا شرکت‌هایی گفته می‌شود که با هدف کسب سود اقدام به خریدوفروش اوراق بهادار یا کالاهای اقتصادی می‌کنند و بنا به ماهیت عملکرد از نوسانات ناخواسته و قیمت دارایی می‌کاهند. بازارگردان‌ها حجم زیادی از اوراق بهادار را در اختیاردارند و می‌توانند مقدار زیادی از سفارش‌ها را در بازارهای مالی انجام دهند. در بورس سایر کشورها، دامنه نوسان وجود ندارد؛ بنابراین الزامی برای بازارگردانی احساس نمی‌شود؛ اما در بورس کشور ما به دلیل محدودیتی که دامنه نوسان دارد، بازارگردانی اثرگذار خواهد بود و جزء جداناپذیر فضای معاملات در بازارهای مالی است. بازارگردان، مطابق با چارچوب تعریف‌شده از سوی نهاد ناظر با انعقاد قرارداد به فعالیت می‌پردازد و اگر ضریب نقدشوندگی قیمت سهم کاهش یابد، سعی بر افزایش نقدشوندگی دارند. بسیاری از کارشناسان و فعالان بازار سرمایه به کمک بازارگردان به روند صف‌های خریدوفروش اشاره‌کرده‌اند. یکی از مهم‌ترین وظایف بازارگردان‌ها افزایش قدرت نقدشوندگی در بازار است. اقدام به خریدوفروش جهت محدود کردن دامنه نوسان قیمت، افزایش قدرت نقدشوندگی سهام از طریق خرید سهم‌‌ها در صف فروش یا عرضه سهم‌‌ها در صف خرید، کنترل قیمت سهام در یک محدوده برای جلوگیری از نوسان‌‌های شدید قیمت که از تشکیل صف خریدوفروش‌ انجام جلوگیری می‌کند و حفظ نقدینگی در بازار سهام، جزو وظایف بازارگردان‌ها است.

در این راستا آیین‌نامه «حفظ ثبات بازار سرمایه و صیانت از حقوق سرمایه‌گذاران و سهامداران» مصوب بیستم شهریورماه 1399 به تصویب شورای عالی بورس و اوراق بهادار رسید. مطابق با مفاد این آیین‌نامه مقرر شد برای افزایش نقدشوندگی برای دارندگان اوراق بهادار و تنظیم عرضه و تقاضای بازار و مدیریت دامنه نوسان قیمت طی دوره زمانی معین، کلیه ناشران نسبت به معرفی حداقل یک بازارگردان برای انجام عملیات بازارگردانی سهام خود اقدام کنند. البته این موضوع جنبه توصیه‌ای نداشته؛ بلکه به‌عنوان یک الزام حاکمیتی مورد پیگیری دقیق سازمان بورس و اوراق بهادار برای پیاده‌سازی قرارگرفته است و قصورکنندگان از اجرای این تکلیف نیز به اعمال مجازات انتظامی و حتی ارجاع به مراجع قضایی تهدید شدند.

معاونت فنی سازمان حسابرسی در پاسخ به سازمان بورس و اوراق بهادار طی نامه شماره ۱۳۴۲۹/ ۱۴۰۰ مورخ بیست‌وچهارم خردادماه 1400 تأکید می‌کند که «با توجه به بند (۱۶-۲) مفاهیم گزارشگری مالی (رجحان محتوا بر شکل قانونی) لازم است مبالغ مربوط به سرمایه‌گذاری در صندوق اختصاصی بازارگردانی به‌عنوان سهام خزانه طبقه‌بندی‌شده و تحت یک‌قلم کاهنده از حقوق صاحبان سهام در نظر گرفته شود».

در تائید نظر معاونت فنی سازمان حسابرسی، کمیته فنی سازمان حسابرسی نیز که مورد استعلام حسابرسان برای اعلام نظر در خصوص نحوه برخورد با این اقدام بانک‌ها قرار می‌گیرد طبق برگ پاسخ به پرسش‌های فنی مورخ چهارم مردادماه 1400 اعلام می‌کند که «کلیه مبالغ تأمین‌شده از طرف ناشر (بانک‌ها) برای صندوق‌های بازارگردانی اختصاصی باید طبق آیین‌نامه ثبت‌های حسابداری مرتبط با بازارگردانی سهم از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری اختصاصی بازارگردانی در دفاتر تأمین‌کننده منابع به ثبت رسیده و تحت عنوان سهام خزانه طبقه‌بندی شود». 

نظرات فوق‌الذکر اما موردپذیرش سازمان بورس اوراق بهادار واقع نشد. سازمان بورس طی اطلاعیۀ مورخ شانزدهم مهرماه 1400 اعلام کرد که «در عملیات بازارگردانی در حالتی که ناشر تأمین‌کننده منابع مالی باشد، تملک سهام توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری اختصاصی صورت می‌گیرد و نه ناشر، با توجه به شرایط مقرر در ماده ۲۸ قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور و همچنین آیین‌نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه، ازلحاظ قانونی این نوع سهام نمی‌تواند به‌عنوان سهام خزانه شناسایی شود».

نگارندۀ این نوشتار نیز مفاد اطلاعیۀ مورخ شانزدهم مهرماه 1400 سازمان بورس را مورد تائید می‌داند. با توجه به اینکه در بازارگردانی، بازخرید سهام یک شرکت توسط خود همان شرکت (سهام خزانه) انجام نمی‌گیرد؛ بلکه این تملک توسط کارگزار/معامله‌گر برای دیگران و به‌حساب آن‌ها و یا به نام و حساب خودِ کارگزار/معامله‌گر انجام می‌شود، این سهام تملک‌شدۀ ناشی از بازارگردانی نمی‌تواند به‌عنوان سهام خزانه شناسایی شود.

ختم کلام) تبیین اعتبار سهام خزانه با بازارگردانی الزامی سهام

هم‌اکنون اعتبار اجرایی ماده ۱۹۸ لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت مصوب 1347 با بند (ب) ماده 28 قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور مصوب اول اردیبهشت‌ماه 1394 تبیین می‌گردد.

ممنوعیت بازخرید سهام مقرر در ماده ۱۹۸ لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت مصوب 1347 در مورد «شرکت‌های سهامی عام باقیمانده غیربورسی»، «کلیه شرکت‌های سهامی خاص» و «سایر انواع شرکت‌های تجاری»؛ در صورت قائل بودن به قابلیت تسری مفاد این ماده به سایر انواع شرکت‌های تجاری، همچنان معتبر خواهد بود؛

ولی در مورد «شرکت‌های سهامی عام پذیرفته‌شده در بورس» و «شرکت‌های سهامی عام پذیرفته‌شده در بازارهای خارج از بورس» ممنوعیت بازخرید سهام مقرر در ماده ۱۹۸ لایحه قانونی اصلاح قسمتی از قانون تجارت مصوب 1347 به‌موجب بند (ب) ماده 28 قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور مصوب اول اردیبهشت‌ماه 1394 و بر طبق شرایط مندرج در آیین‌نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه مصوب 15 تیرماه 1394 شورای عالی بورس و اوراق بهادار منتفی گردیده است.

اگرچه در «کمیت» همچنان این رفعِ ممنوعیتِ بازخریدِ سهامِ اخیرالتصویب، «تخصیصی» بر «اصلِ» ممنوعیتِ بازخریدِ سهامِ مقدم‌التصویب محسوب می‌شود؛ ولی بی‌شک در «کیفیت» مهم‌ترین شرکت‌های ایرانی مشمول این تخصیص گردیده‌اند.

آیین‌نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه البته که امکان تحقق خرید سهام خزانه مقرر در بند (ب) ماده 28 قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی کشور را تشریح نموده؛ ولی شرایط متعددی برای انجام آن مقرر نموده است. استناد به وضعیت بحرانی بازار بورس در سال ۱۳۹۹ سبب شد تا سازمان بورس عملاً شرایط مقررشدۀ خود برای خرید «سهام خزانه» مندرج در آیین‌نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه را با الزام نمودن شرکت‌ها به عملیات «بازارگردانی» سهام توسط آیین‌نامه حفظ ثبات بازار سرمایه و صیانت از حقوق سرمایه‌گذاران و سهامداران دور بزند.